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　　与过去的土地财政和地产开发模式相比，新形势下的存量资产盘活更加注重资产运营与造血能力的提升，以及资产流动性的提升。对于基础设施等不动产资产而言，传统的盘活方式如特许经营权、委托运营、产权交易等，虽然能够实现存量资产运营效益的提升，但在融资端仍然存在资产流动性偏弱、融资渠道单一的问题。我们认为，要在融资端依靠公募REITs、私募股权基金、资产证券化等创新型资本市场工具，将存量资产打包成标准化金融产品，以实现提升资产流动性、稳定资产价格、化解债务风险的目的。不同资本工具在盘活存量资产中发挥不同的作用，公募REITs是成熟资产的主要退出渠道，私募股权基金是培育期资产的重要盘活工具，资产证券化是收益稳定资产的债务性融资工具，需要根据资产的特点来选择适合的盘活方式。

　　我国公募REITs市场起步于2021年，目前处于发展初期。2003年，国内首次提出了REITs的概念，但此后多年，由于监管、税收和市场环境的限制，REITs的发展进程较为缓慢。2020年，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，公募REITs试点项目启动，2021年6月第一批公募REITs项目成功发行，标志着公募REITs市场正式起航。此后监管部门逐步完善公募REITs的法规体系和市场规则，推出了扩募机制，同时持续将新资产类型纳入试点范围，推动公募REITs市场稳步发展。截至2024年末，公募REITs发行上市数量为59只，发行规模1508亿元，整体上看仍处于发展初期。

　　公募REITs具有明确的股性特征。投资者通过投资于公募REITs基金间接持有底层资产100%股权，原始权益人将资产出售给公募REITs基金获取权益性资金。同时，公募REITs的底层资产为运营成熟的基础设施资产，具有现金流稳定的特点，强制分红的要求可以让投资者获得稳定的分红回报，降低了投资风险，对投资者而言具有一定的债性特点。因此在海外REITs被称为股、债之外的第三类资产。从海外REITs市场长期回报率来看，REITs能够提供良好的投资回报率，并且与股票、债券等其他大类资产之间的相关性较低，能够起到分散风险的作用，具备较好的投资价值。以美国权益型REITs指数为例，过去10年平均年化总回报率为6.17%，与标普500指数的相关系数为0.611，与美国企业债指数的相关系数为0.242，与美国MBS指数的相关系数仅为0.181，表明REITs具有不同于股票、债券的风险收益特征（见表1）。自我国公募REITs市场运行以来，REITs指数回报与其他类别资产也呈现出低相关性特征，中证REITs指数总回报率与上证指数的相关系数仅0.29，与中债信用债总财富指数的相关系数仅为0.06。

　　公募REITs的定价体系以现金流为基础，将未来现金流按照市场要求的收益率进行折现。海外通用的REITs估值方式包括NAV估值法、FFO倍数法。NAV估值法在计算底层资产价值时又分为资本化率法和现金流折现法，资本化率法是将REITs底层资产的运营净收入（NOI）按照特定的资本化率计算资产价值，资本化率参考一级市场实际交易价格，这种方法适合具有一级市场且现金流稳定的不动产。现金流折现法是通过预测REITs底层资产未来的现金流，并将现金流折现来计算资产价值。无论是哪种方式，REITs估值均是基于底层资产未来的现金流，按照一定的方式进行折现。在基于现金流的定价体系下，市场要求的资产收益率与无风险利率之间形成一定的利差，这种基于利差的定价体系为资产价格提供了定价中枢，使得资产价格锚定于市场基准利率，更加有利于资产价格的稳定，也有利于宏观政策调控。从目前公募REITs发行和运营的情况来看，国内投资者对公募REITs的定价普遍采用了收益率法，即对底层资产的未来现金流按照要求的折现率进行折现，部分产权类项目采用资本化率。在2021年公募REITs起航以来，二级市场价格波动较大，但始终围绕资产价格进行交易，相较于一级市场定价，二级市场流动性更好，定价频繁，能够更及时地进行价值或风险发现。

　　由于大部分基础设施资产缺少一级市场，难以进行转让，退出渠道只能依靠融资人或关联方进行回购。公募REITs的设立为基础设施资产提供了新的退出渠道，为私募股权基金在存量资产盘活中的应用开拓了新前景。通过“私募股权基金+公募REITs”的形式，真正实现基础设施建设投融资模式的创新。例如以前文提到的住房租赁为例，在前端地方政府与资产建设运营方共同发起设立私募股权基金，收购土地进行项目建设运营，待项目运营成熟达到公募REITs发行标准后，将项目出售给公募REITs基金实现后端收益。这种模式避免了前端地方政府因让渡土地出让收益而出现的供给动力不足问题，也可以使得地方政府在选择资产运营方时有更加灵活的选择。私募股权基金也可以投资于闲置或效益不佳的存量资产，进行资产改造和提升，最终通过公募REITs退出。

　　根据监管和市场的不同，我国资产证券化市场可以分为信贷资产支持证券（CLO）、企业资产支持证券（ABS）和资产支持票据（ABN）。信贷资产支持证券是通过打包银行或其他金融机构的贷款资产形成，如公司贷款、个人住房贷款、汽车贷款、信用卡债务等。企业资产支持证券和资产支持票据主要是指非金融企业的应收账款、租赁资产等资产形成的证券化产品，ABS和ABN可以将非金融企业的未来应收账款打包进行证券化，如基础设施资产的未来收益、租赁住房的租金收入等，因此ABS和ABN可以作为盘活存量资产的工具，具体产品形式有基础设施收费收益权、CMBS/CMBN、类REITs等。从存量规模看，企业资产支持证券是目前资产证券化市场的主流，2023年末存量规模分别为2.12万亿元，信贷资产证券化和资产支持票据的存量规模分别为0.81万亿元和0.52万亿元。

　　从融资属性来看，资产证券化属于债权类融资工具。参考美国资产证券化的经验，以MBS、CMBS、CDO为代表的债权型资产证券化在20世纪90年代得到快速发展，MBS是以个人住房抵押贷款为底层资产的证券化，CMBS是以商业物业抵押贷款为底层资产，而CDO则是以上述证券化产品为底层资产的合成证券，上述资本工具的应用实现了不动产抵押贷款的证券化，使得银行体系内的贷款转移到公众手中，解决了银行资本金的问题，并将风险从银行体系分散出去，但是过度的证券化纵容了风险偏好的提升，反而加剧了系统性风险。从融资角度，企业资产支持证券，例如基础设施收费收益权、CMBS、类REITs，在发行时会基于底层资产的未来现金流进行定价，即按照收益法对资产进行重新估值，因此发行企业资产支持证券（或票据）来盘活存量资产，尤其是运营成熟的存量资产，可以起到提升资产价值、扩大融资规模的作用。

　　不同的资本工具在融资属性、流动性、交易结构等方面各有特点，因此需要根据资产的特点来选择适合的盘活方式。资产盘活方式选择需要考虑资产本身的属性，包括收益及现金流特征。通常来说，权益性工具的投资人承担资产的经营风险同时可以分享资产成长收益，有更高的收益率要求，而债权性工具的投资人追求更为稳定的回报率。因此市场化程度高、成长性强的资产更匹配权益性工具投资人的需求，而市场化程度低、稳定性高的资产更匹配债权性工具投资人的需求。例如，公用事业类资产，包括供水、污水处理、燃气等，其资产收益特点是由地方政府提供一定的保底业务量和结算单价，现金流稳定性强，更适合采用债权性工具进行盘活，而成长性较高的仓储物流、产业园资产与权益性工具更匹配。但这不意味着某个类别资产应该与某种盘活方式对应，还需要考虑资产具体情况。例如，电商自用的物流设施，由电商内部进行整租再进行分租，这种安排弱化了资产的成长性；而满足收益要求的公用事业类资产也可以使用权益性工具进行盘活。

　　加强制度保障和制度创新是盘活存量资产的基础。一是继续加快发展REIT市场，简化交易流程，降低交易成本，鼓励市场主体积极参与资产盘活。例如，可以借鉴日本REITs的做法，将信托受益权纳入“有价证券”范围，允许公募基金直接投资于信托受益权，从而简化交易流程，降低税收负担。二是考虑扩大税收优惠范围，例如对参与存量资产盘活的私募股权基金给予税收减免，进一步激发市场活力。国际经验表明，制度和交易模式的创新对资产盘活的成功至关重要。美国和日本在历史上均通过制度创新推动不动产资本市场的发展，实现提升资产流动性的目的，化解了金融系统的风险。三是提升市场的规范性和透明度，加强信息披露和制度建设，保证交易的公平性，对接国际标准，吸引外国投资者进入市场。

　　提升资产运营能力是盘活存量资产的关键。加强存量资产的运营管理能力，明确政府与市场之间的角色分工。政府专注于城市规划、审批和产权明晰工作，而将资产建设、运营和维护交由专业化运营机构进行管理。通过培养一批在不同领域具有专业化运营能力的企业，例如租赁住房运营企业、产业园运营企业等，提高资产的市场化运营水平，增强资产应对经济周期和市场波动的能力，从而为投资者提供稳定的投资回报，建立投资者对资产价值的信心。参考新加坡政府在培育凯德集团和裕廊集团等企业方面的成功经验，应积极推动国有企业的市场化运营能力建设，打造一批具有国际竞争力的专业化运营机构，不仅能够支持本地经济发展，还能够通过输出先进的运营能力和管理体系，为全球市场提供优质的资产管理服务。返回搜狐，查看更多