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　　格雷厄姆和多德亲历并写下了他们如何度过20世纪30年代的金融市场，这是一个长期经济萧条和极度厌恶风险的时代。始于20世纪20年代末的10年涵盖了市场最好和最坏的时期：1929年顶峰期的狂热上涨、1929年10月的，以及大萧条年代的无情打压。尽管距离今天已经很远，但探索这样一段时期仍然很有价值。毕竟，每一天都有可能形势剧变：一场战争、一场大流行病、宏观经济冲击、房地产、金融危机、知名企业的意外破产、主权债务违约、广泛的技术变革，以及戏剧性的政治或监管变化。人们倾向于认为明天会和今天非常相似，而且大多数时候确实如此。但每隔一段时间，情况就会突然改变，传统观念就会被颠覆。在那些时候，许多投资者不知道该怎么办，可能会感到无能为力。他们需要一种指导哲学，而格雷厄姆和多德恰好提供了一种非常好的哲学。

　　价值投资者应该计划在证券回归其内在价值时完全退出，持有估值过高的证券并希望它们进一步升值，这是投机者的游戏。事实上，价值投资者通常应该在价格比他们对证券内在价值的评估低10%～20%时开始卖出，确切的折扣率基于证券的流动性、价值实现催化剂的可能性、管理层的质量、企业使用的杠杆程度，以及他们对自己的分析假设的信心。一方面，虽然过早退出投资和没有获得全部可能的收益可能令人沮丧，但这远不如在为时已晚之后才试图退出那么痛苦。对一项投资进行往返交易（在价格上涨时未能卖出，结果眼睁睁看着价格回落下来），会让投资者在感到沮丧和不安的同时，承受经济上的高昂代价。另一方面，纪律性的卖出可以为你提供清空头寸的机会，然后可能以更具优势的价格重新投资于你已经熟悉的公司。

　　那么，价值投资者如何利用所有这些导致市场效率低下和非经济行为的因素，而不是受限于它们呢？在我的公司Baupost集团，我们积极并有意地寻求创造一种文化，致力于将非理性或有偏见行为的风险降到最低。我们开展团队合作，定期将新信息和新观点纳入我们的分析，并冷静地辩论我们的决策。我们还努力确保自己不受制度性约束的限制。对于我们认为最有可能估值不当的证券和资产，我们予以调查、分析和跟踪，以从中寻找机会。这些机会通常存在于传统投资领域忽视的市场部分，包括新近陷入困境或被降级的债务工具；正在经历快速变革的公司，如合并、重大资产出售和分拆，以及涉及高度不确定性的情况，如那些面临重大诉讼的公司或资产。我们经常从一个有趣的情况中抽丝剥茧，寻找其他的投资线索，或者基于过去投资成功的案例创建投资模式。我们翻阅价格“新低”名单，知道不受欢迎的证券可能意味着一个有吸引力的廉价资产。我们广泛地搜索潜在的机会，然后深入挖掘，去验证每种情况确实被市场低估了。我们即使在买入之后，也会持续挖掘它的内在价值。

　　这些方法都各有优点和缺点。一方面，私人市场价值可能会随着市场情绪和经济的波动而波动，有时对某项资产，几乎没有私人出价。此类交易通常还取决于融资的可用性和成本。另一方面，应用倍数进行估值的一个好处是，它依赖于可观察的财务指标。虽然这种方法表面上看可能更客观，但坚持非常低的购买倍数可能会令投资者无意中筛选出质量较低或正在恶化的企业，或者不能捕捉到快速增长的业务的内在价值。虽然格雷厄姆认为公司收益、股息支付和账面价值是分析股票最重要的指标，但大多数现代价值投资者都忽略了这些因素，而关注自由现金流的生成。自由现金流就是企业在支出所有资本成本并考虑营运资本变动后，在年度运营中产生的现金。投资者之所以转向这种方法，是因为根据美国通用会计准则报告的收益可能与企业实际产生的现金大相径庭。例如，折旧和摊销是非现金费用，它们改变了报告显示的净利润并掩盖了实际的现金生成。反之，一些商业活动消耗了现金，但并未作为费用，例如可能过时的库存积累或无法收回的应收账款。

　　鉴于这种预测方法的难度，格雷厄姆和多德认为最好避免这种尝试。在《证券分析》第1版的前言中，作者写道：“一些至关重要的话题，如企业未来发展前景的决定因素在本书中所占篇幅较少，因为关于这个话题确定性的价值决定因素太少。”但在今天的投资界，未来现金流是可以且必须被讨论的。显然，如果一家企业今天每股产生1美元的现金流，并且合理预期这一数值在5年后增长到2美元，那么它的价值将远远高于一家没有增长的企业。这些现金流的质量和来源也很重要。增长源于内生还是来自收购、是稳定的还是周期性的，以及是否需要大量资本投资以维持增长，这些都很重要。更复杂的是，企业可以通过许多不同的方式来增加现金流。他们可以以更高的单价销售相同数量的商品，或者以相同或更低的价格销售更多商品。他们可能改变产品供应，销售更多高利润率的商品，或者可能开发一个全新的产品线。削减成本实现的现金流增长对企业的影响，与扩大客户群所带来的增长完全不同。因为当费用被削减时，企业可能会同时失去核心竞争力。这些决策无疑也会影响客户满意度和竞争对手的反应。显然，有些形式的增长会更有价值。投资者需要深入研究细节，以了解业务真正的增长特点，并进行恰当的估值。最终，尽管格雷厄姆和多德对预测未来存在合理的保留意见，但当今商业环境正在经历快速而强大的现有业务变革和有前途的新企业的稳步形成，我们在确定企业估值时，不可能忽视增长或下降的轨迹。

　　采用贴现法的投资者还需选择合适的贴现率来评估公司估值。估值对贴现率这一指标非常敏感，尤其是对于高增长企业来说，他们的预期现金流大部分在遥远的未来才会产生。为了设定正确的贴现率，投资者必须评估公司现金流的质量、一致性和风险性。最优质的企业通常具有以下特征：强大的壁垒、较低的资本需求、有机增长、回头客、显著的定价权、高利润率、低技术过时风险、竞争护城河，因此有强大、持续和不断增长的自由现金流。在许多情况下，这些企业的增长与其他企业的增长交织在一起，随着其他公司执行计划，高增长企业变得更强大、更有利可图。优质企业应该采用比其他企业更低的贴现率，从而获得更高的估值倍数。但倍数高出多少，是一个需要不断调整和讨论的问题。

　　除了经营好企业，管理者还有许多其他方式可以积极影响投资者的回报，包括即时股票回购、审慎使用杠杆和精明的收购。不愿对股东做出友好决策的管理者，会让自己的企业掉入“价值陷阱”。这些企业可能被低估，但最终可能是糟糕的投资，因为其资产可能仍未得到充分利用，现金流也可能会被浪费。然而，这些表现不佳的企业并不一定要被回避，反而会吸引激进投资者，他们希望寻求加入董事会、改变管理层、改善决策并释放潜在价值。投资者还必须决定是否愿意冒险投资（不论价格如何），与那些似乎将自己的利益置于股东利益之上的管理团队合作。虽然这些企业的股份可能以较大折扣出售，但这种折扣可能是合理的，因为今天属于股东的价值可能明天就会被转移或浪费掉。换句话说，未来实际产生的现金流不能被包括在贴现现金流分析中，因为这些现金流永远不会流向投资者。

　　虽然格雷厄姆对产生稳定收益的企业感兴趣，但在他那个时代，对于为什么一些企业的收益可能比其他企业更有弹性，他的分析还不够深入。如今的投资者不仅要考察企业，还要考察商业模式，以确定最佳的商业模式。管理层和财务分析师都要仔细研究收入变化、利润率、产品组合和其他变量对公司净利润的影响。投资者知道企业不是孤立存在的，竞争对手、供应商和客户都可以极大地影响公司的盈利能力。他们也明白，创新的快速步伐意味着商业环境将产生迅速变化。评估快速增长企业的分析师必须不仅考虑当前的业务量，还要考虑该产品或服务的潜在需求及其总目标市场，以评估企业的增长可能持续多长时间、何时可能放缓。同样，分析师考虑企业的“制胜权”，即基于成本结构和产品优势，企业可以合理争夺的市场份额。虽然评估新兴行业的企业的未来前景总是很困难，但如果投资者不分析和评估未来可能的增长，或不考虑这种增长能否带来或何时带来更强的盈利能力和现金流，他们就会失败。

　　就像所有投资者一样，价值投资者考虑的另一个风险因素，是是否使用杠杆。虽然一些对冲基金甚至捐赠基金使用杠杆来提高回报，但我支持倾向于不承担保证金债务的额外风险的人。虽然杠杆可以提高成功投资的回报，但它会放大失败的投资的损失。更重要的是，无追索权债务，即保证金债务将风险提高到不可接受的水平，因为它危及投资者长期持股的能力。价值投资者应该知道，即使他们的选择长期来看是正确的，但在短期内证券可以以任何价格交易，因此持有者需要有足够稳固的基础来经受住最严重的风暴。否则，可能他们优秀的洞察力还未换来回报，他们就不得不在损失最大的时刻清算头寸。考虑风险应该是最重要的。如果做好了这一点，你就会对自己的财务状况有信心，晚上能够安然入睡。

　　虽然一些看似优雅的理论可以用来解释现实世界，但学者们有时会过度简化这些理论并因此造成了误解，因为他们依赖一些可疑的假设，包括有关持续市场的存在、理性行为者的存在、完美信息的可用性和零交易成本等。其中的有效市场假说认为证券价格总是有效的，反映了有关该证券的所有可用信息，这与格雷厄姆和多德关于基础证券分析中存在巨大价值的观点大相径庭。另一个学术概念，即资本资产定价模型，它将风险与回报联系起来，但总是将市场相关的波动性与风险混淆。还有现代投资组合理论，它赞扬了在构建最优投资组合时分散化的好处。但是，这个理论坚持认为，一旦投资组合完全分散化，更高的预期回报只会伴随着更大的风险。尽管它长期以来在风险调整后的投资中表现出色，但现代投资组合理论实际上否定了价值投资作为一种可行的投资哲学。

　　如今，价值投资者还必须考虑到，美联储在金融市场刚出现麻烦苗头时就出手干预的倾向。在市场严重动荡的情况下，美联储现在通常会降低利率，以支撑证券价格，恢复投资者信心。当经济陷入低迷时，美联储会迅速采取行动，购买债券或降息。这时，美联储官员试图维持资本市场的有序，但一些基金经理将美联储的干预视为投机的虚拟许可证。美联储激进的提振市场策略（最初被称为“格林斯潘看跌”，现在被称为“鲍威尔看跌”）造成了越来越大的道德风险。这种风险既鼓励了投机，还延长甚至加剧了估值过高的现象。虽然格雷厄姆建议关注具体投资的基本面分析，要自下而上地去分析，并在很大程度上忽视宏观因素，但美联储已经成为不可忽视的重要力量，而且往往会随心所欲地出台政策，干预市场。2022年，美联储已经开始扭转这些政策的方向，以对抗通胀上升，这个改变的长期影响尚不确定。

　　近年来，“价值型股票”策略的表现相对不佳，这促使许多投资者采用其他策略，其中最突出的是“成长型股票”策略。对很多人来说，为一个快速增长、前景光明的业务支付再高的代价也不为过。2008年的金融危机结束后，10多年来的低利率驱使着越来越多的投资者，甚至是保守的投资者配置股票。TINA（There Is No Alternative，意为“别无选择”）的思维驱使他们从低收益的债券转向股票，许多捐赠基金和养老基金还进入了私募股权和风险投资等流动性差、风险很高的另类投资。这导致了对快速增长但尚未盈利的企业的估值过高，其中许多企业预计在未来几年内都不会实现首次盈利或正现金流。相比之下，许多增长较慢的公司明显落后于市场指数，与私人买家可能支付的价格相比，它们的股价已经被严重低估。

　　机会往往出现在你最意想不到的地方，在你以前从未发现甚至从未关注的地方。在2008年金融危机期间，我的公司和其他价值投资者的一个机会领域最终是住房抵押贷款支持证券（RMBS），当时房地产市场崩溃，它被严重低估。这些证券是一种华尔街创新，由大量住房抵押贷款的现金流进行分割和重组，像许多创新一样，没有经过压力测试。信用评级机构对这些证券的评级进行了下调，导致整个证券化市场震动，持有者大量抛售这些突然声名狼藉的债券。当投资者显然无法收回账面值时，这些“有毒资产”的价格暴跌。价格开始对房价进一步暴跌进行贴现，房价的暴跌将严重超出基本面。市场上有大量大幅打折的RMBS，提供了非常有吸引力的上升空间，下行风险非常有限。这个例子强调了一点：市场越混乱，越可能出现难得的价值机会。

　　如今的价值投资者也经常在因长期诉讼、会计违规、财务困境或丑闻而在华尔街被污名化的公司的股票和债券中发现机会。这些证券有时以便宜的价格交易，对那些能够在面对坏消息时保持坚定的人来说是具有吸引力的。例如，南非the debt of Steinhoff债务公司在2017年12月被曝一宗大型会计欺诈案后，面临巨大的抛售压力，将债券价格大幅折扣。但是，一些勇敢的投资者通过有限的信息进行调查，能够界定欺诈的程度，让人欣慰的是，债券价格远远超过了这种欺诈程度的行为的影响。总的来说，对于价值投资者来说，与持续表现强劲的公司相比，那些因低于预期的结果、突然的管理层变动、会计问题或评级下调而令人失望或惊讶的公司，更有可能存在投资机会。

　　机构投资者因认为传统股票和债券过于高昂，不能提供足够的回报，而且定价效率越来越高，无法获得超额收益，而一直在将越来越多的资产管理分配给替代品。在2000年出版的著作《先锋投资组合管理》（Pioneering Portfolio）中，已故的耶鲁投资办公室的开创性负责人戴维·斯温森（David Swensen）为这些投资提出了充分的理由。他指出，许多资产类别的定价历来效率低下,许多替代投资经理的风险调整后回报率创历史新高，最优秀的这类经理与其他基金经理之间的差距很大，以及替代品与其他资产类别之间的表现相关性有限。他强调了选择正确的替代投资经理的重要性，指出前25%的管理者和后25%的管理者之间的回报率差异显著。许多捐赠基金经理效仿斯温森，致力于投资这些资产类别。

　　如今最受欢迎的替代资产类别之一是私募股权，这是格雷厄姆和多德没有特别讨论的话题。尽管投资私人企业似乎与购买公开交易公司的股份有很大不同，但关于两者如何估值的许多分析考虑是相同的。导致股票定价错误的确切因素显然不适用于不在市场上交易的私人投资，但私人投资可能因类似原因而被错误定价。在紧急情况下，私人公司可能以低价出售，或以对投资者有利的条件接受资本注入。它们可能受到所有权结构不合理或管理不善的困扰。虽然他们的持股缺乏流动性，但私募股权投资者获得了推动企业成功和有利投资结果的企业控制权。控制权使投资者不仅可以受益于纪律严明的方法、廉价的购买和及时的买卖决策，还可以实施更深远的措施，如将多余资本返还给股权持有者、改变业务计划、加快资本支出、进行增值收购、退出业务部门，甚至出售整个公司。

　　同样，格雷厄姆和多德从未讨论过如何分析直接投资房地产（包括各种用途的建筑物以及土地），这是一个庞大的资产类别，随着投资机构的普及而变得更加流行。但在房地产领域也有低价资产可寻，这些机会出现的原因与其他资产相同。例如，卖方急需现金、分析能力欠缺、投资者的观点和视野存在差异，以及投资者的不喜好或忽视。在艰难的房地产市场环境中，更严格的贷款标准可能会限制潜在买家的购买能力，甚至导致财务状况健康的房产也要以低价出售。每栋建筑和每块土地都可以被视为投资候选对象，都有可能被错误定价。和私募股权所有权一样，建筑物或土地的所有者拥有几乎无限的选择：建造与否、确定租金、翻新或改变建筑用途、融资或再融资，或者退出。格雷厄姆和多德提倡的原则，包括现金流的稳定性、回报的充足性、下行风险分析、债务覆盖比率和意外情况的应急分析，使投资者能够在任何市场环境中识别具有安全边际的房地产投资。